دانشگاه علوم اقتصادي
دانشکده علوم مالی
پايان نامه کارشناسي ارشد رشته حسابداری

بررسی رابطه نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار سهام و چولگي بازده سهام در بورس اوراق بهادار تهران
پژوهشگر:
جواد فخری قورمیک

استاد راهنما:
دکتر علی اصغر انواری رستمی
استاد مشاور:
دکتر خسرو منطقی
شهریور ماه 1393
اظهارنامه دانشجو
موضوع پايان نامه :
بررسی رابطه نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار سهام و چولگي بازده سهام در بورس اوراق بهادار تهران

استاد راهنما: دکتر علی اصغر انواری رستمی
اينجانب جواد فخری قورمیک دانشجوي دوره كارشناسي ارشد رشته حسابداری دانشگاه علوم اقتصادي به شماره دانشجويي 901512021 گواهي مي نمايم كه تحقيقات ارائه شده در اين پايان نامه توسط شخص اينجانب انجام شده و صحت و اصالت مطالب نگارش شده مورد تائيد مي باشد و در موارد استفاده از كار ديگر محققان به مرجع مورد استفاده اشاره شده است. بهعلاوه گواهي مي نمايم كه مطالب مندرج در پايان نامه تاكنون براي دريافت هيچ نوع مدرك يا امتيازي توسط اينجانب يا فرد ديگري ارائه نشده است و در تدوين متن پايان نامه چارچوب مصوب دانشگاه را بهطور كامل رعايت كرده ام.
امضاء دانشجو:
تاريخ:
کليه حقوق مادی و معنوی مترتب بر نتايج مطالعات، ابتکارات و نوآوری های ناشی از تحقيق، همچنين چاپ و تکثير، نسخه برداری، ترجمه و اقتباس از اين پايان نامه کارشناسی ارشد، برای دانشگاه علوم اقتصادی محفوظ است.نقل مطلب با ذکر منبع بلامانع است.
دانشگاه علوم اقتصادي
دانشکده علوم مالی
پايان نامه کارشناسي ارشد رشته حسابداری آقاي جواد فخری قورمیک تحت عنوان
بررسی رابطه نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار سهام و چولگي بازده سهام در بورس اوراق بهادار تهران
در تاريخ 31/6/93 توسط هيأت داوران زير بررسي و به تصويب نهايي رسيد.
اعضای هيأت داوران نام و نام خانوادگی رتبه علمی امضاء
استاد راهنما دکتر علی اصغر انواری رستمی استاد
استاد مشاور دکتر خسرو منطقی استادیار
استاد داور دکتر علی اکبر اربابیان استادیار
امضاء نماينده تحصيلات تکميلي

تقدير و تشکر:
بدون شک جايگاه و منزلت معلم، اجل از آن است که در مقام قدرداني از زحمات بي شائبه او، با زبان قاصر و دست ناتوان، چيزي بنگاريم.
اما از آنجا که تحليل از معلم، سپاس از انساني است که هدف و غايت آفرينش را تأمين مي‌کند و سلامت امانت‌هايي را که به دستش سپرده‌اند، تضمين؛ بر حسب وظيفه و من باب “من لم يشکرمن المخلوقين لم يشکر الله عزوجل”:
از استاد با کمالات و شايسته: جناب آقايدکتر علی اصغر انواری رستمی که در کمال سعه‌صدر، باحسن خلق و فروتني، از هيچ کمکي در اين عرصه بر من دريغ ننمودند و زحمت راهنمايي اين پژوهش را بر عهده گرفتند؛
از استاد فرزانه و دلسوز؛ جناب آقاي دکتر علی اکبر اربابیان که زحمت داوري اين پايان نامه را متقبل شدند؛ کمال تشکر و قدرداني را دارم.
باشد که اين خردترين بخشي از زحمات آنان را سپاس گويد.

تقديم
اين اثر را اگر قدر و منزلتي داشته باشد تقديم مي‌نمايم به
آنان که اول بار لبانم را با واژه
گام‌هايم را با خاک
و انگشتانم را با قلم آشنا نمودند
پدر و مادر عزيزم
و کسی که زندگی را برایم ترجمان شد،همسرم
و کسی که خط به خط آن ترجمه است ،دخترم
فهرست مطالب
عنوان صفحه
فصل اول :(کلیات تحقیق)
1-1.مقدمه:2
1-2.بیان مساله3
1-3.ضرورت انجام تحقیق4
1-4.اهداف تحقیق5
1-5.قلمرو تحقیق5
1-5-1.قلمرو زمانی5
1-5-2.قلمرو مکانی6
1-5-3.جامعه و نمونه آماری6
1-6.فرضیه های تحقیق7
1-6-1.متغیر های تحقیق7
1-7.روش تحقیق7
1-7-1.روش گردآوری داده ها7
1-7-2.روش تجزیه و تحلیل داده ها8
1-8.محدودیت های تحقیق8
1-9.تعریف واژگان کلیدی8
1-10.ساختار تحقیق9
فصل دوم:(مروری بر ادبیات و پیشینه تحقیق)
2-1.مقدمه:11
2-2.مدل های پیش بینی بازده سهام11
2-3.مبانی نظری متغیر های پژوهش23
2-4.پيشينه پژوهش29
فصل سوم:(روش اجرای تحقیق)
3-1: مقدمه37
3-2: فرآیند انجام تحقیق:37
3-3.اهداف تحقیق38
3-4.فرضیه های تحقیق38
3-5.تعریف عملیاتی متغیر های تحقیق38
3-7. روش گردآوری اطلاعات40
3-8.قلمرو تحقیق40
3-9.جامعه و نمونه آماری41
3-10.متغیر های تحقیق42
3-11. مفاهیم بکارگرفته شده در تحقیق42
3-11-1. ضریب همبستگی پیرسون:42
3-11-2. نرمال بودن:43
3-11-3. مانایی متغیر ها:44
فصل چهارم:(تجزیه و تحلیل آماری)
4-1.مقدمه48
4-2.فرضیات تحقیق48
4-3. تحلیل دموگرافیک نمونه های تحقیق49
4-4) شاخص های توصیفی متغیر های تحقیق50
4-5) آزمون فرضیات تحقیق53
4-5-2)آزمون مانایی متغیرها54
4-5-2-1)آزمون مانایی چولگی بازده سهام55
4-5-2-2) بررسی مانایی ارزش دفتری به ارزش بازار56
4-6. تحلیل داده ها متناسب با فرضیه های تحقیق57
فصل پنجم:(نتیجه گیری و پیشنهادات)
5-1)مقدمه:66
5-2)تحليل بر اساس مباني نظري، سوال ها وفرضيه هاي تحقيق66
5-3) محدودیت های تحقیق68
5-4) پیشنهادات برای تحقیقات آتی69
منابع و مآخذ70
فهرست جداول :
نمودار4-1)پراکنش متغیر های چولگی و ارزش دفتری به ارزش بازار و بازده سهام50
نگاره4-1) آماره های توصیفی مربوط به متغیرهای تحقیق51
نگاره 4-2)آمار توصیفی متغیر ارزش دفتری به ارزش بازار52
نمودار4-2)نمودار توصیفی ارزش دفتری به ارزش بازار سهام52
نگاره 4-4)آمار توصیفی متغیر بازده53
نمودار4-3)نمودار توصیفی متغیر بازده53
نگاره4-5)آمار توصیفی متغیر اندازه شرکت54
نمودار4-4)نمودار توصیفی متغیر اندازه شرکت54
نگاره4-6)آزمون نرمال بودن متغیر وابسته55
نگاره4-7)آزمون مانایی چولگی بازده سهام56
نگاره 4-8)آزمون مانایی ارزش دفتری به ارزش بازار57
نگاره4-9)همبستگی پیرسون بین متغیرهای BM،بازده سهام،اندازه و چولگی سهام59
نگاره 4-10)چولگی بازده سهام شرکت ها در پرتفوی هایی با BM متفاوت62
نگاره4-11)همبستگی بین سهام های با ارزش دفتری به ارزش بازار بالا و چولگی شان62
نگاره 4-12)همبستگی بین سهام های با ارزش دفتری به ارزش بازار متوسط و چولگی شان63
نگاره4-13)همبستگی بین سهام های با ارزش دفتری به ارزش بازار پایین و چولگی شان64
چکیده :
هدف اصلی مطالعه حاضر، بررسی تمایل سرمایهگذاران بر تکیه به چولگی و تجزیه و تحلیل تفاوت میان نمودار چولگی بازده سهامهای مختلف است که می تواند معیاری برای ترجیحات سرمایهگذاری آنها باشد. نمونه مورد استفاده در این مطالعه، مشتمل بر 54 شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران طی سال های 1388 تا 1392 است و برای آزمون فرضیهها از نرم افزارهای SPSS و EViews استفاده شده است. نتایج پژوهش بیانگر این است که همبستگی معکوس و نیمه قوی بین نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار و چولگی بازده سهام وجود دارد. ضمناً سهامهای با نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار پایین در مقایسه با سهامهای با نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار بالا، چولگی مثبت بیشتر و یا چولگی منفی کمتری دارند و هرچه ارزش دفتری به ارزش بازار سهام کمتر می شود، چولگی بازده سهام مثبتتر میگردد.

واژگان کلیدی: نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار سهام، چولگی بازده سهام، بورس اوراق بهادار تهران
فصل اول
کلیات تحقیق

1-1.مقدمه:
به دلیل آنکه سرمایه گذاری یکی از عوامل مهم توسعه در قرن حاضر است و در همه کشور ها،تحرک و رونق بورس اوراق بهادار یکی از شاخص های سلامت و پویایی اقتصاد شناخته می شود،طی سالیان متمادی،مدل های مختلفی برای ارزیابی ریسک و بازده سهام مطرح شده است و از بین مدل های مختلف،محققان بسیاری به مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای و مدل سه عاملی فاما و فرنچ توجه کرده اند.
مدل قیمت گذاري دارایی هاي سرمایه اي یکی از مدل هاي پیش بینی بازده سهام است که براي سال هاي زیادی مورد استفاده قرار گرفته است. در این مدل فرض می شود که سرمایه گذاران می توانند بازده اضافی را با تحمل ریسک اضافی کسب کنند. ضریب بتا در این مدل توانایی لازم را در پیش بینی بازده سهام دارد و سایر ویژگی های آماری بازده نظیر چولگی و کشیدگی بر رابطه ریسک و بازده تاثیر ندارند.مطالعات تجربی اولیه فاما و مک بث(فاما و مک بث،1973) اعتبار مدل CAPM را تصدیق نمود.با وجود این هم اکنون جامعیت مدل CAPM به طور جدی مورد سوال است.شواهد تجربی که توسط بروک (بروک،1995) و فاما و فرنچ(فاما و فرنچ،1992) ارائه گردید،نشان می دهد که بتا به طور کامل تغییرات بازده را تبیین نمی کند.بر این اساس دو متغیر اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار حقوق صاحبان سهام به مثابه متغیرهاي بسیار مهم در پیش بینی بازده سهام به کار گرفته شده اند و به قدرت تبیین مدل CAPM افزوده اند.
اگر ابزارهای مناسب برای تجزیه و تحلیل در ختیار سرمایه گذار وجود داشته باشد ،سرمایه گذار می تواند با بررسی صنایع مختلف و شناخت شرکت های مختلف در بورس به سرمایه گذاری در صنعت و شرکت دلخواه خود ، به هر میزان که مایل باشد بپردازد .در این تحقیق،نسبت ارزش د فتری به ارزش بازار محاسبه می شو د که تواند جهت ارائه ی روش ها و ابزا رهایی برای کمک به ایجا د عملیات سودمند و تداوم آن و یا محدود کردن ضرر و زیان سرمایه گذاران و ترغیب آنان به سرما یه گذاری، در زمان جستجوی فرصت های سودآور و پرتفوی مجموعه اوراق بهادار بهینه با بازدهی بالا، مورد استفاده قرار بگیرد.
هدف این پژوهش شناسایی و بررسی ارتباط نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار بامیانگین بازده سهام و چولگی آن در بورس اوراق بهادار تهران است تا سرمایه گذاران با توجه به تاثیر و ارتباط این عوامل با بازده سهام بتوانند به انتخاب سهامی مبادرت ورزند که بیشترین عایدی را نصیب آنها نماید.در اين زمينه هر اندازه پژوهش هاي بيشتري انجام گيرد ، دقت معيارهاي تعيين شده بيشتر خواهد بود و در نتيجه دقت تصميم گيري براي سرمايه گذاري نيز افزايش مي يابد . در صورت بررسي متغيرهاي مختلف ، نتايج مي تواند رهنمودي براي سرمايه گذاران و تحليل گران باشد كه به چه متغيرهايي بيشتر توجه كنند و كدام متغيرها داراي ارتباط چنداني نيستند .
1-2.بیان مساله
یکی از مسائل مهم و حیاتی هر فعالیت اقتصادی ارزیابی میزان دستیابی به اهداف تعیین شده می باشد. بی شک این مسئله با پیشرفت روزافزون فعالیت های اقتصادی وارد عرصه جدیدی می شود و لزوم ایجاد روش های دقیق تر و نزدیک تر به واقعیت بیشتر احساس می شود و همین احساس نیاز مقدمه ایجاد روش های نوین ارزیابی و تکمیل روش های قدیمی تر می شود(فرگوسن و رنتزلر،2005).
برای رشد اقتصادی هر کشور،لازم است افراد مازاد درآمد خود را سرمایه گذاری کنند؛بنابراین هر سرمایه گذار برای انکه بتواند سهامی با بازده بیشتر و ریسک کمتر به دست آورد،نیازمند اطلاعاتی در مورد آن سهام است.اطلاعاتی که در مورد سهام هر شرکت وجود دارد،یا بر اساس اطلاعات داخلی آن شرکت یا براساس اطلاعات خارجی آن شرکت است .اطلاعات داخلی یک شرکت ، در صورت های مالی آن ، مثل صورت سود و زیان و ترازنامه منعکس می شود. اطلاعات خارجی یک شرکت نیز در بازار بورس وجود دارد ؛ که این عوامل داخلی و خارجی بر بازده سهام تأثیر می گذارد و قیمت سهام را در بازار تعیین می کند. دراین تحقیق ،ارزش دفتری که از جمله اطلاعات داخلی شرکت است ،از صورت های مالی که منابع اصلی تأمین کننده ی اطلاعات هستند، به دست می آید. ارزش بازار نیز ،از جمله اطلا عات خارجی شرکت است که به کمک این دو عامل می توان چگونگی انتخاب سهام یا پرتفوی با بازده بیشتر را به سرمایه گذار نشان داد.مطالعات نشان می دهد که بین بازده سهام و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار ارتباط وجود دارد(فاما و فرنچ،1992).
در اين پژوهش به تمايل سرمايه‌گذاران بر تكيه به چولگي پرداخته شده است و تفاوت ميان نمودار چولگي بازده سهام‌هاي مختلف که می تواند معیاری برای ترجیحات سرمایه گذاری آنها باشد مد نظر قرار گرفته است.در اين پژوهش براساس تحقيقات انجام شده و محاسبات حسابداري نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار سهام ، ميزان چولگي بازده سهام تخمين و محاسبه شده است.
پژوهش حاضر جهت یافتن پاسخی برای این پرسش است که آیا بین چولگی بازده سهام و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار رابطه معنا داری وجود دارد یا خیر؟
1-3.ضرورت انجام تحقیق
بسیاری از اقتصاد دانان به این نتیجه رسیده اند که یکی از عوامل موثر بر رشد و توسعه پایدار،سرمایه گذاری موثر است و برای رشد اقتصادی لازم است افراد مازاد درآمد خود را سرمایه گذاری کنند.اگر ابزار های مناسب برای تجزیه و تحلیل وجود داشته باشد سرمایه گذار می تواند با بررسی صنایع مختلف در بورس به سرمایه گذاری در صنعت و شرکت دلخواه خود بپردازند و پرتفوی مورد نظر خود را انتخاب نمایند.
به رغم مطالعات فراوان صو رت گرفته در كشورهای مختلف)اعم از كشورهاي توسعه يافته يا در حال توسعه) درباره رابطه بين ريسك و بازده سهام، مطالعات انجام شده در بازار سرمايه ايران در اين باره انگشت شمارند . در اكثر تحقيقات بازار سرمايه )مانند رحيمی 1374 ؛ قائمي 1379؛ باقرزاده 1384؛ راعي وشواخي 1385؛ كيمياگری 1385؛ فريد و دهقاني زاده 1387)از نسبت سود به قيمت و نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار براي تحصيل بازده هاي غيرعادي بازار استفاده شده است ،مضافأ اينكه ، نتايج گزارش شده در اين باره با يكديگر تضاد دارند .تحقیق حاضر كوشيده است اين خلأ تحقيقاتي در ادبيات مالي كشورمان را پر كند. بنابراین چنانچه با استفاده از ابزارها یا مدل های مناسب بتوانیم متغیر های ضروری تصمیم گیری را با دقت بیشتری پیش بینی کنیم منابع مالی به گونه مناسب تر هدایت شده و بازار در جهت کارایی حرکت خواهد کرد.
از آنجایی که ارزش واقعی سهام با ارزش بازاری آن یکی نبوده و در واقعیت عوامل مختلف و چه بسا ناشناخته ای روی ارزشگذاری سهام در بازار تاثیر گذارند و سبب انحراف نسبت ارزش واقعی به ارزش سهام در بازار از حالت نرمال می شوند، بنابراین برای درک بهتر عوامل موثر و نیز شناخت میزان اثرگذاری هر عامل سنجش میزان چولگی این نسبت مهم بوده و در شرایط اضطراری می تواند بسیار کمک کننده بوده و راهکارهای روشن تر بر پایه دانش کاربردی پیشنهاد و اعمال گردد (ژانگ 2013).
1-4.اهداف تحقیق
از ویزگی های بازار سرمایه است که سرمایه گذار را نسبت به آینده سرمایه خود نگران می کند هر چند بدست آوردن عایدی بالا یک عامل مثبت و نوسانات یک عامل منفی در سرمایه گذاری است،ولی در هر حال توانایی پیش بینی بازده وقتی سهم به عنوان یک مزیت عمده برای هر سرمایه گذار تلقی می شود و آگاهی از عوامل تاثیر گذار در این پیش بینی آرزوی هر سرمایه گذار است.پژوهش های حوزه مالی توجه و علاقه طیف وسیعی از اقشار غیر دانشگاهی از قبیل سرمایه گذاران و تحلیلگران،مراجع قانون گذار مانند بورس اوراق بهادار و نهاد های نظارتی مربوط،بانک مرکزی،مدیران شرکت ها و سایر استفاده کنندگان را به خود جلب کرده است.
اهداف این تحقیق انجام یک فعالیت علمی در جهت بررسی ارتباط بین نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار و چولگی بازده سهام و بررسی امکان استفاده از نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار به عنوان متغیر جایگزین ریسک در بازار سرمایه می باشد.به این طریق خواسته ایم ابزار مناسبی برای تجزیه و تحلیل به سرمایه گذاران ارائه دهیم تا جهت منابع مالی را به صورت مناسب به گزینه های مختلف سرمایه گذاری تخصیص دهند.
1-5.قلمرو تحقیق
1-5-1.قلمرو زمانی
دوره مورد تحقیق یک دوره 5 ساله خواهد بود به این صورت که اطلاعات مورد نیاز سهام شرکت های نمونه از ابتدای سال88 تا انتهای سال 92 را محاسبه و نسبت ها را بر اساس این سال ها به دست می آوریم.محدود نمودن دوره تحقیق به یک دوره پنج ساله از آن جهت است تا ضمن بهره گیری از یک فاصله زمانی قابل قبول جهت آزمون فرضیات از طولانی شدن دوره تحقیق که شائبه عدم همسانی شرایط اقتصادی در دوره تحقیق را به دنبال دارد پرهیز شود.
1-5-2.قلمرو مکانی
قلمرو مکانی تحقیق شامل کلیه شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران می باشد.
1-5-3.جامعه و نمونه آماری
جامعه آماری این تحقیق شرکت های پذیرفته شده در بور س اوراق بهادار تهران است.دلیل انتخاب سهولت دسترسی به اطلاعات مالی این شرکت ها و همچنین وجود مقررات و استاندارد های تعبیه شده توسط سازمان،اطلاعات مالی این شرکت ها همگن تر و قابل اتکاتر است.نمونه مورد بررسی از شرکت های بورس اوراق بهادار تهران که از ابتدای سال 1388 تا پایان سال 1392 در بورس عضویت دارند برای انجام این کار از روش نمونه گیری مرحله ای(غربالگری) با در نظر گرفتن چند معیار گزینشی به شرح زیر انتخاب می گردند:
از سال 1388در بورس اوراق بهادار تهران پذیرفته شده باشند.
شرکت های انتخابی دارای ارزش دفتری منفی نباشند.
برای افزایش قابلیت مقایسه،دوره مالی شرکت های نمونه بایستی منتهی به پایان اسفند ماه باشد.
طی سال های مالی یاد شده تغییر فعالیت یا تغییر سال مالی نداشته باشند.
شرکت های انتخابی جز بانک ها و موسسات مالی و شرکت های سرمایه گذاری،واسطه گری مالی،شهرکت های هلدینگ و لیزینگ ها نباشد زیرا افشاهای مالی و ساختار های اصول راهبردی شرکت در آنها متفاوت است.
و در آخر خاطر نشان می شود که شرکت های اخراجی،شرکت های انتقال یافته به تابلو های فرعی،شرکت هایی که با توجه به زمان پذیرش از حداقل جلسات تاریخی مورد نیاز برخوردار نباشند از جامع آماری حذف خواهند شد.
1-6.فرضیه های تحقیق
فرضیه 1-بین نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار و چولگی بازده سهم ارتباط معنی داری وجود دارد.
فرضیه 2-سهام هایی با نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار پایین در مقایسه با سهام هایی با نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار بالا چولگی مثبت بیشتر و یا چولگی منفی کمتری دارند.
1-6-1.متغیر های تحقیق
نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار: از تقسيم مجموع حقوق صاحبان سهام بر حاصلضرب قيمت بازار سهام در پايان هر سال و تعداد سهام عادي در دست سهامداران در همان تاريخ به دست مي آيد .
بازده سهام: تفاوت ميان قيمت سهام در پايان دوره و ابتداي آن را با سود نقدي ، مزاياي ناشي از سهام جايزه و حق تقدم جمع کرده و سپس حاصل را بر قيمت سهم در ابتداي دوره تقسیم بدست می کنیم .
1-7.روش تحقیق
این تحقیق از نوع کاربردی می باشد و داده ها از نوع مشاهدات پس رویدادی می باشند.هدف از این تحقیق کاربردی بهبود تصمیمات سرمایه گذاران و شرکت ها می باشد که داده‌ها و اطلاعات اوليه با استفاده از روش‌هاى آزمايش و مشاهده گردآورى مى‌شود و با استفاده از روش‌ها و تکنيک‌هاى آمارى و معيارهاى پذيرفته شده مورد تجزيه‌وتحليل قرار مى‌گيرد.روش تحقیق به صورت توصیفی _ همبستگی است که در آن مبانی نظری و پیشینه پژوهش از راه کتابخانه، مقاله و اینترنت جمع آوری شده و به صورت استدال قیاسی و در رد یا اثبات فرضیه های پژوهش با بکارگیری روش های آماری مناسب از استدلال استقرایی در تعمیم نتایج استفاده می شود.
1-7-1.روش گردآوری داده ها
جهت انجام این تحقیق منابع اطلاعاتی به دو دسته تقسیم می شوند؛دسته اول مربوط به ادبیات تحقیق و پیشینه آن می شود که از منابع کتابخانه ای،مجلات داخلی و خارجی و پایگاه های اطلاعاتی،مقالات و پایان نامه ها استفاده می شود،دسته دوم منابع مربوط به جمع آوری داده هاست که به سایت سازمان بورس و اوراق بهادار تهران و سامانه جامع اطلاعاتی آن و نرم افزار های طلاعات مالی از جمله رهاورد نوین و تدبیر پرداز تهیه و گردآوری می شود.هم چنین برای انجام آزمون های آماری از نرم افزار spss و جهت انجام آزمون های آماری همبستگی از روش پیرسون استفاده خواهد شد.
1-7-2.روش تجزیه و تحلیل داده ها
به دلیل اینکه متغیر های پژوهش از نوع فاصله ای بوده جهت انجام آزمون های آماری از ضریب هبستگی پیرسون استفاده می شود که نسبت به سایر روش های آماری خطای معیار کمتری دارد.
1-8.محدودیت های تحقیق
عدم دسترسی به منابع اطلاعاتی منسجم
1-9.تعریف واژگان کلیدی
نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار: ارزش هر دارایی را آن گونه که در ترازنامه شرکت آمده است،‌ ارزش دفتری می‌نامند. از آنجا که دارایی‌های هر سال مستهلک می‌شوند، ارزش دفتری نیز هر سال کاسته می‌شود. ارزش دفتری هر سهم به این شکل حساب می‌شود که تمام بدهی‌ها را از تمام دارایی‌ها کسر می‌کنند و آن چه به دست آمده را بر تعداد سهامی که شرکت منتشر کرده و در دست مردم است، تقسیم می‌کنند مجموع ارزش بازار کل تعداد سهام منتشر شده یک شرکت به قیمت جاری را ارزش بازار یک سهم می‌گویند.اگر این دو را به هم تقسیم کنیم 1BV/MV یا همان نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار به دست می آید.
بازده سهام: به مقدار درآمدی اطلاق می شود که در نتیجه سرمایه گذاری عاید سهام دار می شود. در حقیقت بازده حاصل تغییرات قیمت سهم و عواید حاصل از تغییرات سرمایه شرکت،دریافت حق تقدم خرید سهام و نیز دریافت سود تقسیمی می باشد.
چولگی: چولگی برابر با گشتاور سوم نرمال شده است. چولگی در حقیقت معیاری از وجود یا عدم تقارن تابع توزیع می باشد. برای یک توزیع کاملاً متقارن چولگی صفر و برای یک توزیع نامتقارن با کشیدگی به سمت مقادیر بالاتر چولگی مثبت و برای توزیع نامتقارن با کشیدگی به سمت مقادیر کوچکتر مقدار چولگی منفی است.(جانسون و همکاران، ۲۰۰۱)
سهام ارزشی: سهم ارزشی سهمی است که با قیمتی کمتر از ارزشی که عوامل بنیادی شرکت نشان می دهد،دادوستد می شود .در واقع بازار سهام آن ها را به طور موقت زیر ارزش ذاتی،ارزش گذاری کرده است.(هاگن،2001)
مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای: این مدل نظریه‌ای درباره قیمت‌های تعادلی در بازار کالاهای ریسکی است که رابطه بین ریسک و بازده متوسط مورد انتظار یک سهم و یا یک سبد از سهام را بیان می‌کند .
1-10.ساختار تحقیق
تحقيق حاضر در پنج فصل ارائه خواهد شد . در فصل اول ؛ موضوع تحقيق ، ضرورت انجام تحقيق ، اهداف تحقيق ،قلمرو تحقيق، فرضيات و روش تحقيق تشريح شد . ساير فصل ها به شرح زير تنظيم و ارائه خواهد شد :
در فصل دوم با تشريح مباني نظري تحقيق ، تحقيقات انجام شده كه به نوعي با موضوع تحقيق در ارتباط هستند به اختصار ارائه مي شود .
در فصل سوم توضيحاتي راجع به روش تحقيق و مدل هاي مورد استفاده در آزمون فرضيه ها ارائه شده و اهم روش هاي گردآوري اطلاعات مورد نياز تحقيق و تجزيه و تحليل و محاسبات انجام شده مطرح خواهد شد .
در فصل چهارم با استفاده از اطلاعات جمع آوري شده ، فرضيه هاي تحقيق آزمون مي شود .
در فصل پنجم ضمن بيان خلاصه اي از موضوع تحقيق و روش تحقيق ، نتايج آزمون فرضيات تحليل خواهد شد همچنين پيشنهادهايي كه مي تواند در تحقيقات آتي مورد استفاده قرار گيرد ، ارائه مي شود.
فصل دوم
مروری بر ادبیات تحقیق

2-1.مقدمه:
از آنجا که مطالعه و بررسی منابع مربوط به موضوع پژوهش یکی از مهم ترین بخش های هر فعالیت پژوهشی به شمار می آید، پژوهشگر بخش قابل ملاحظه ای از مدت زمان پژوهش را به شناسایی ومطالعه ی منابع موجود و مرتبط با موضوع پژوهش اختصاص می دهد.هدف نهایی هر پژوهش علمی این است که با توجه به نتایج پژوهش اطلاعات و نتایج جدیدی به دست آورده و به کمک این اطلاعات و نتایج و نیز اطلاعات و دانش موجود،بستر لازم برای انجام تحقیقات آتی و همچنین استفاده کاربردی از نتایج پژوهش فراهم شود.در گام اصلی و در راستای نیل به اهداف نهایی پژوهش به مطالعه پیشینه موضوعات مورد بررسی در پژوهش می پردازیم.از این رو در این فصل تلاش شده تا مبانی نظری پژوهش در گفتارهای زیر مورد مطالعه قرار گیرد:
گفتار اول:مبانی نظری پژوهش
گفتار دوم:مبانی نظری متغیر های پژوهش
گفتار سوم:پیشینه پژوهش
2-2.مدل های پیش بینی بازده سهام
مدل هاي رايج براي پيش بيني بازدهي سهام شامل مدل قيمت گذاري داراييهاي سرمايه اي، تئوري قيمت گذاري آربيتراژ ، مدل چند عاملي فاما و فرنچ و مدل بتای پاداشی می باشد . مطالعات تجربي كه در كشورهاي مختلف در خصوص عوامل موثر بر بازده سهام صورت گرفته است، نشان می دهد متغيرهاي بسياري وجود دارند كه می توانند بازدهي سهام را با دقت زيادي پيش بيني كنند. برخي از اين متغيرها شامل نسبت قيمت به سود نسبت (P/E)2 ،نسبت بدهي به حقوق صاحبان سهام(D/E)3 ،اندازه شركت(size) و نسبت فروش به قيمت هر سهم (S/P)4 ارزش دفتري به ارزش بازار سهام(BV/MV) است. ما در این پژوهش قصد داریم تا مدل ها و نسبت های حسابداری رایج به منظور پیش بینی بازده سهام را به عنوان مبانی نظری پژوهش مطرح کنیم.
مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای5(CAPM)
با ارايه مدل قيمت گذاري دارايي هاي سرمايه اي(CAPM) توسط شارپ(1964)،لینتنر(1965) و بلک (1977)، اولين نظريه قيمت گذاري دارايي ها در حوزه علوم اقتصادي و مالي به منصه ظهور نشست .اكنون پنج دهه از عمر CAPM مي گذرد. طبق نتايج مطالعات ميداني، CAPM پركاربرد ترين مدلي است كه امروزه در حوزه هاي مختلف مديريت مالي و سرمايه گذاري نظير برآورد هزينه سرمايه سهام شركت ها، ارزيابي عملكرد پرتفوي هاي مديريت شده،عملكرد پرتفوي بورسي شركت هاي سرمايه گذاري و صندوق هاي سرمايه گذاري مشاع ، برآورد نرخ تنزيل پروژه هاي سرمايه اي بلندمدت و … در عمل مورد استفاده قرار مي گيرد همچنين، ا ين مدل غالب ترين مدلي است كه امروزه در كتاب هاي درسي مديريت مالي و سرمايه گذار ي در دانشگاه ها تدريس مي شود .جذابیت مدل CAPM به اين خاطر است كه بين ريسك و بازده مورد انتظار دارايي ها رابطه تعادلي برقرار مي سازد.مدل CAPM رابطه تعادلی بين ريسك و نرخ بازده مورد انتظار اوراق بهادار را به شكل زير بيان مي كند:
ER_i=R_f+β_i (ER_m-R_f)
: E(Ri) نرخ بازده مورد انتظار هر ورقه بهادار ؛
: RF نرخ بازده بدون ريسك
: βi ضريب ريسك سيستماتيك ورقه بهادار
: E(Rm) نرخ بازده مورد انتظار از پرتفوي
در اين مدل كه به خط بازار ورقه بهادار6 (SML)مصطلح است، نرخ بازده مورد انتظار ورقه بهادار از دو مؤلفه نرخ بازده بدون ريسك(Rf)7 صرف ريسك مورد انتظار ] (βi[E(Rm) – Rf تشكيل مي شود. بر اين اساس، در مدل CAPM صرف ريسك مورد انتظار، تابع مستقيم بتاي (β) ورقه بهادار فرض شده است.. بتا(β) بيان گر شاخص “ريسك سيستماتيك ” ورقه بهادار بوده و حساسيت نوسانات بازده ورقه بهادار را در قبال نوسانات پرتفوي بازار مي سنجد . به زبان آماري، بتا عبارت است از كوواريانس بازده ورقه بهادار با بازده پرتفوي بازار تقسيم بر واريانس بازده پرتفوي بازار:
β_i=(Cov(R_i,R_m))/(VarR_m )
بدين ترتيب، مدل CAPM نرخ بازده مورد انتظار از هر ورقه بهادار را تابع خطي ريسك سيستماتيك آن ورقه بهادار ، كه با ضريب بتا (β) اندازه گيري مي شود، تعريف مي كند. مدل CAPM که بر پايه نظريه انتخاب پرتفوي بهينه ماركويتز(1995) شكل گرفته است، چنين پيش بيني مي كند كه پرتفوی سرمايه گذاران انفرادي از نقطه نظر ريسك (انحراف معيار( و بازده مورد انتظار، كارآ بوده و پرتفوي بازار نيز به تبع كارآ بودن پرتفوي تك تك سرمايه گذاران انفرادي، كارآ است . كارآ بودن پرتفوي بازار تلويحأ بدين معني است كه اختلاف در بازده مورد انتظار تک تک اوراق بهادار يا پرتفوي ها تنها از طريق اختلاف در بتاي بازا ر آن ها قابل تبيين است؛ به عبارت ديگر، انتظار نمي رود ساير متغيرها بتوانند در تشريح بازده مورد انتظار اوراق بهادار ايفاي نقش كنند. بدين ترتيب، مدل CAPM ادعا مي كند كه سرمايه گذار ان تنها در قبال پذيرش ريسك سيستماتيك انتظار دريافت صرف ) پاداش( را دارند و بازار در قبال پذيرش ريسك غيرسيستماتيك، به سرمايه گذار ان صرف پرداخت نمي كند . آنچه كه محور اصلي ر ا تشكيل مي دهد، آزمون هاي تجربي مد ل CAPM نیز هم مبين این نکته است که بين ریسك سيستماتيك )بتا ( و بازده مورد انتظار اوراق بهادار رابطه خطي مثبت برقرار است.
مدل CAPM سه فرضيه قابل آزمون دارد، که عبارتند از:
بین بازده مورد انتظار و ريسك سيستماتيك اوراق بهادار، كه از طريق ضريب بتا اندازه گيري مي شود، رابطه خطي مثبت وجود دارد و هيچ متغير ديگري غير از بتا بر بازده اوراق بهادار تأثير نمي گذارد.
صر ف ريسك ناشي از ريسك سيستماتيك )بتا) مثبت است؛ به اين معني كه بازده مورد انتظار از پرتفوي بازار ، بيش از بازده مورد انتظار از دارايي هايي است كه با بازده بازار ارتباط ندارند.
بازده مورد انتظار از دارايي هاي غيرمرتبط با بازار با نرخ بازده بدون ريسك برابر است؛ و صرف ريسك بتا برابر است با بازده مورد انتظار از پرتفوي بازار منهاي بازده بدون ريسك.
در پي آن پس از چند سال از ارائه مدل CAPM هيچ راه قابل اطميناني براي آزمون پيش بيني هاي مدل در مورد متغيرهايي همچون نسبت ارزش بازار به ارزش دفتري و نسبت قيمت به سود وجود نداشت.
موارد نقض مدل :CAPM
درادامه ي پژوهش هاي مهم انجام شده در رابطه با نقض مدل CAPM به تفكيك متغيرهاي مورد بررسي، شرح داده شده است. اين موارد در ادبيات مالي با عنوان بي قاعدگي هاي بازار شناخته مي شوند. در حقيقت بي قاعدگي هاي بازار نتايج پژوهش هاي تجربي هستند كه با تئوري هاي مدون قيمت گذاري دارايي ها همخواني ندارند. اين بي قاعدگي ها نشان دهنده ناكارآمدي بازار )فرصت هاي سودآوري( يا كامل نبودن مدل قيمت گذاري دارايي مورد استفاده مي باشند.
نسبت سود به قيمت 8(E/P) : يكي از مطالعات اوليه كه پيش بيني های CAPM را رد کرد،پژوهش باسو )1977) بود . باسو با استفاده از يك دوره ي زماني از آوريل 1957 تا مارس ، نشا1971ن داد كه سهامي كه نسبت سود به قيمت بالايي داشتند (يا نسبت P/E پاييني دارند) به صورت معني داري بازدهي هاي بيشتر از سهام با نسبت سود به قيمت پايين تحصيل كردند. پژوهش بعدي كه توسط جف، كيم و وسترفيلد(1989) انجام شد، اين نتيجه را تأييد كرد و هم چنين نشان داد كه بر خلاف آن چه كه توسط برخي پژوهشگران ادعا مي شود، اثر E/P تنها در ماه ژانويه مشاهده نمی شود. اثر E/P نقض مستقيم مدل CAPM( كه باور دارد تنها ريسك سيستماتيك بايد مبنا قرار گيرد) مي باشد.
اندازه ي شركت: بنز (1981 ( نشان داد كه سهام شرکت هاي با ارزش بازار پايين، بازدهي متوسط بالاتري از سهام شركت هاي با ارزش بازار بالا دارند. ساير پژوهشگران نظير باسو ( 1983) نشان دادند كه اثر اندازه متمايز از اثر E/P مي باشد بدین معنی که شركت هاي كوچك بازدهی هاي بالاتري دارند.
برگشت معكوس بازده در بلند مدت: دبوند و تالر) 1985) بازندگان را به عنوان سهامي كه طي 3 تا 5 سال گذشته بازدهي هاي پاييني داشته اند و برندگان را به عنوان سهامي كه بازدهي هاي بالايي را در خلال يك دوره ي مشابه داشته اند، تعريف كرد. نتيجه ي اصلي پژوهش اين دو نشان داد كه در خلال 3تا 5 سال آينده، بازندگان بازدهي متوسط بالاتري را نسبت به برندگان داشته اند. اين حركت بازدهي ها نسبت به معكوس شدن طي افق هاي بلند مدت(يعني بازندگان برنده مي شوند) هنوز هم يكي از موارد نقض CAPM مي باشد. كپرا، لاكونيشوك و ريتر)1992( نشان دادند كه تفاوت هاي ريسك سيستماتيك(β) در اين زمينه براي توجيه مدل CAPMكافي نيست.
. نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار:(B/M) رزنبرگ، ريد و لانستين(1985 ) نشان دادند كه سهام هاي با نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار بالا به صورت معني داري بازدهي هاي بالاتري نسبت به سهام با نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار پايين دارند. چان، هامائو و لاكونيشوك( 1991 ( به نتايج مشابهي در بازار ژاپن رسيدند.
اهرم مالي: بانداري( 1988 ( دريافت كه شركت هاي با اهرم مالي بالا )نسبت”بدهي به سرمايه” بالا( از شركت هاي با اهرم مالي پايين در خلال دوره ي 1984-1979 به گونه ي متوسط بازده بالاتري داشتند.
برخلاف همه ي اين شواهد منفي، CAPMتا اوايل دهه 1990 هنوز هم به عنوان پيش فرض توسط اغلب تحليل گران مالي به كار گرفته می شود.
مدل قیمت گذاری آرپیتراژ9(APT)
در پاسخ به انتقاداتي كه به مدل قيمت گذاري دارايي سرمايه اي (( CAPM شد راس در سال 1976مدل ديگري را به نام تئوري قيمت گذاري مبتني بر آربيتراژ « APT » ، پيشنهاد نمود.
عمده ترين انتقاداتي كه به CAPM مي شد و قرار بودAPT در معرض آنها نباشد عبارت بودند از:
1-در CAPM ادعا مي شد كه رابطة بين بازدهي مورد توقع از هر دارايي با بتاي آن دارايي به صورت خطي است. بتاي دارايي درجة حساسيت بازدهي دارايي را نسبت به بازدهي پرتفوليوي بازار اندازه گيري مي كند. پرتفوليوي بازار، يك سبد سرمايه گذاري است كه حاوي همة دارايي هاي نوع بشر است؛ به طوريكه در اين سبد نسبت هر دارايي به كل دارايي هاي سبد با نسبت ارزش آن دارايي به كل دارايي هاي موجود در جهان برابر است. اولين و مهمترين انتقاد آن بود كه چنين پرتفوليويي را مي توان تصور كرد، ولي نمي توان آن را در واقعيت مشاهده نمود. بنابراين عملاً نمي توان درستي CAPM را آزمون نمود.
2-مفروضات براي مدل CAPM زيادند و با دنياي واقعي تطبيق كمي دارند. مثلاً شرايط تعادلي بازار، اطلاعات كامل و بدون هزينه قابل دسترس براي همه، نبود هزينه هاي معاملاتي، وجود يك نرخ بازدهي بدون ريسك كه همه بدون محدوديت بتوانند براساس آن قرض گرفته يا قرض دهند، تصميم گيري براساس ميانگين و واريانس بازدهي ها و مشخص بودن ميانگين و واريانس ها، مقعر و صعودي بودن منحني مطلوبيت سرمايه گذار، برابر بودن افق زماني همه سرمايه گذاران و اينكه همة آنها در مورد بازدهي داراييها و واريانس آنها و كوواريانس بازدهي داراييها با يكديگر پيش بيني هاي يكساني دارند.
در مدل APT نيازي به مشاهدة پرتفوليوي بازار نيست و مهمترين فرضي كه در اين مدل مطرح است نبود شرايط آربيتراژي است. شرايط آربيتراژ وقتي وجود دارد كه كسي بتواند بدون سرمایه گذاري يك بازدهي مطمئن بدست آورد. هر فرد مي تواند با فروش استقراضي ، وجوه لازم را براي سرمايه گذاري كسب كند. چنانچه وي بتواند اين وجوه را در يك دارايي سرمايه گذاري كند به قسمي كه بازدهي حاصل از اين دارايي در هر زمان و تحت هر شرايطي بيشتر از جريان نقدي باشد كه سرمايه گذار در قرض گرفتن دارايي، بدهكار شده است، در این صورت وي همواره يك جريان نقدي مثبت خواهد داشت؛ بدون اينكه وجهي از وجوه خود را سرمايه گذاري كرده باشد. به چنين شرايطي آربيتراژ مي گويند.
نيز دارايي براساس ريسك آن قيمت گذاري مي شود؛ با اين تفاوت كه APT در مدل در اين مدل منبع ريسك فقط يك عامل و آن هم پرتفوليوي بازار نيست، بلكه عوامل متعددي بر دارايي مؤثرند كه به آنها عوامل ريسك می گويند. بنا به فرض، تعداد عوامل ريسك به نسبت تعداد داراييها كم هستند. براين اساس مدل عاملي به صورت زير تعريف مي شود:
r_it-μ_i=b_i1 δ_i1+b_i2 δ_i2+…+b_ik δ_ik+e_it
كه در آن δ ها به عنوان امتيازات عوامل استاندارد شده است، بنابراين ميانگيني برابر صفر و انحراف استانداردي برابر يك دارند b . ها نيز درجة حساسيت دارايي i را نسبت به عوامل اندازه مي گيرند. در اين رابطه t نشان دهندة دورة tام است. پس rit نيز بازدهي واقعي دارايي i ام در دورة t ام خواهد بود و μ_i بازدهي مورد انتظار دارايي i ام در دورة t ام وe_it نيز باقيماندة تصادفي مدل براي دارايي i ام در دورة t ام است كه ميانگين اين باقيمانده براي يك دارايي در زمانهاي مختلف برابر صفر است.
مدل چند عاملی فاما و فرنچ( Fama & French)
فاما و فرنچ ، در سال 1992 نشان دادند كه در مدل قيمت گذاري دارايي هاي – سرمايه اي، با يد به عوامل د يگري نيز توجه شود . فاما و فرنچ ، با مطالعه روند سود و بازده شركت ها و تجز يه و تحليل قرار دادن نتا يج به دست آمده، به اين نتیجه رسیدند كه علاوه بر بتا ، عوامل ديگري نیز وجود دارند كه بر بازده سهام شركت ها تأثير مي گذارند. فاما و فرنچ ، از تحقيقات خود چنين نتيجه گيری كردند كه يا بازار طبق برداشت آنان كارآمد نيست، يا مدل قيمت گذاري دارا یی هاي سرما يه اي درست نمي باشد و يا هردو مورد مصداق دارد . مقاله فاما و فرنچ در باره عوامل تأثيرگذار بر بازده سهام مورد توجه بسياري از صاحب نظران قرار گرفته و به انقلاب دوم فاما مشهور شده است.با این مقدماتی که گفته شد و به دلیل نقایص مدل قیمت گذاري داراییهاي سرمایه اي شارپ و در تقابل با این مدل فاما و فرنچ در سال 1993 ، مدل سه عاملی خود را با لحاظ عوامل زیر معرفی کردند:
عامل بازار یا مازاد بازدهي پرتفوي بازار نسبت به نرخ بازدهي بدون ریسک
عامل اندازه یا اختلاف بین بازدهي پرتفوي متشکل از سهام شرکتهاي کوچک و پرتفوي متشکل از سهام شرکتهاي بزرگ(عامل اندازه 10 SMB)
عامل ارزش یا اختلاف بین بازدهي پرتفوي متشکل از سهام داراي نسبت ارزش دفتري به بازار بزرگ و پرتفوي متشکل از سهام داراي نسبت ارزش دفتري به بازار کوچک(عامل نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار 11 HML)
فاما و فرنچ تأثير عوامل مرتبط با ويژگي هاي شركت مانند اندازه، ارزش دفتري به ارزش بازار سهام، اهرم و … را بر بازده سهام بررسي كردند . که مي توان مدل آنها را بصورت زير فرموله كرد:
R_j-R_f=α_j+β_j (R_m-R_f )+s_j SMB+h_j HML+ε_j
hj ,sj , β_j حساسيت هاي عوامل در رابطه با عامل بازار، اندازه و نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار را نشان مي دهد. انديس j در رابطه فوق نشان مي دهد كه مدل جهت تخمين پرتفوي مي باشد. نتايج تحقيق باهل(2006) در بازار سهام هند، مدل فاما وفرنچ را با قدرت توضيح 78 % تاييد نمود . پارك تئو 1996 با استفاده از اطلاعات سال 1994-1984سه هزار شركت پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار نيويورك اقدام به بررسي رابطه بين بازده سهام عادي و چند متغير حسابداري از جمله نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار سهام نمود . نتايج حاكي از وجود رابطه معكوس بين نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار و بازده سهام مشاهده گرديد . آلن و كليري ( 1998) پژوهشي را با عنوان ” عوامل موثر بر بازدهي مقطعي سهام در بازار سهام مالزي ” انجام دادند. تحقيق در يك دوره 14 ساله و با 197 شركت پذيرفته شده در بورس مالزي انجام گرفت و نتايج تحقيق يافته هاي فاما و فرنچ(1992،1993،1996،2004)را تأييد كرد . جان گريفين (2005) نشان داد كه مدل يك عامله فاما و فرنچ قابليت توسعه به سطح جهاني را ندارد ؛ زيرا محاسبات هزينه سرمايه،ارزيابي عملكرد، تجزيه تحليل ريسك ساختار مدل فاما و فرنچ را تشكيل مي دهند كه بر اساس معيارهاي كشور آمريكا طراحي گرديده اند . كوتاري و وارنر) 1997 ( معتقدند كه نتايج مطالعات فاما و فرنچ تحت تاثير حذف برخي اقلام از نمونه نهايي قرار گرفته است. دانيل و تيتمن ( 1997 ) با انتقاد از تفسير يافته هاي مطالعات فاما و فرنچ عنوان مي كنند كه اثر اندازه و نسبت ارزش دفتري به قيمت بازار، شاخصي براي عوامل ريسك تنوع ناپذير به شمار نمي روند، اما بين اندازه شركت و نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار با بازده سهام همبستگي بالايي وجود دارد و مي توان آن را به جاي اينكه به ساختار كوواريانس بازده ها نسبت داد به ويژگي هاي خود بازده ها ربط داد كه قادرند تغييرات مقطعي بازده ها را توضيح دهند. دانیل و تیتمن همچنين صرف ناشي از نسبت ارزش دفتري بر ارزش بازار را به ويژگي هاي شرکت نسبت داده و مدلي را بر اين اساس ارائه كردند كه در تقابل با مدل سه عامله فاما و فرنچ قرار گرفت . هاگن ( 1995 ( و لاكونيشاك (1994 ) بر اين عقيده اند كه سرمايه گذاران تمايل دارند تا به طور نادرست سودهاي گذشته را به عنوان نرخ رشد شركت قياس كنند به اين معني كه سر مايه گذاران در باره شركت هايي كه در گذشته عملكرد خوبي داشته اند ، خوش بين و درباره شركت هايي كه در گذشته عملكرد خوبي نداشته اند، بدبين هستند؛ در نتيجه سهام هاي ارزشي، زير قيمت واقعي قيمت گذاري مي شوند و سهام های رشدي، بالاتر از قيمت واقعي قيمت گذاري مي شو ند.گرين بلات و تيتمن اظهار داشتند اوراق بهادار براساس بازده هاي گذشته نابهنجار انتخاب مي شود به عقيدة آنها اين عوامل به وجود آمده اند تا اتفاقات تاريخي را توضيح دهند و نمي توانند براي توضيح بازده مورد انتظار آينده مناسب باشند . براساس مستندات بدست آمده هر سال اين نا بهنجاري ها در انتخاب سهام ها كاهش مي يابد و بازارهاي مالي بيشتر به سوي بلوغ رو به حركت مي باشند(پابلو روگرز و جوز روبرتوسكراتو2007) همچنين تأييد شد كه شركت هاي كوچك در يك دوره 20 سا له نتوانسته اند به عملكرد شركت هاي بزرگ طي همان دوره دست پيدا كنند يعني در دوره 20 ساله عملكرد(دهه 80 و 90) عملكرد شركت هاي بزرگ بهتر از عملكرد شركت هاي كوچك بوده است .
در سال 2007 برن هولت علي رغم شواهد تجربي مستدل كه در رابطه با مدل سه عامله فاما و فرنچ وجود داشت بيان مي كند كه دو انتقاد جدي به اين مدل وارد است كه عبارتند از:
روشي كه فاما و فرنچ ( 1992( از آن در ساختار عوامل براي اندازه گيري وتعيين تاثير اندازه شركت و تاثير به BE/BM صورت تجربي استفاده كرده اند به صورت تك موردي بوده است.
جذابيت عملي مدل نيز به وسيله نياز به داشتن تخمين حساسيت ها وصرف ريسك عوامل كه داراي قابليت اطمينان بالايي باشند نيز محدودتر می شود)برن هولت،2007).
مدل بتای پاداشی ( ( Reward Beta
با توجه به انتقاداتي كه به مدل سه عامله فاما و فرنچ وارد



قیمت: تومان

دسته بندی : پایان نامه ارشد

پاسخ دهید